Proces ratingu kredytowego

Proces ratingu kredytowego to proces, w którym agencja ratingowa (najlepiej osoba trzecia) bierze szczegółowe informacje na temat obligacji, akcji, papierów wartościowych lub przedsiębiorstwa i analizuje je w celu ich oceny, tak aby wszyscy inni mogli wykorzystać te ratingi do wykorzystania ich jako inwestycji .

Innymi słowy, jest to ocena zdolności pożyczkobiorcy do spłaty swoich zobowiązań finansowych, a zdolność kredytową osoby fizycznej, organizacji itp. Można ocenić, biorąc pod uwagę różne czynniki, które odzwierciedlają chęć i zdolność kredytobiorcy do terminowego wywiązać się ze swojego zobowiązania finansowego.

Wyjaśnienie

Każda firma może finansować swoją działalność na dwa sposoby - kapitał własny lub dług. Część kapitałową struktury kapitałowej można wyprowadzić zasadniczo z trzech źródeł: Promotorzy inwestujący w biznes, wewnętrzne przepływy pieniężne Spółki narosłe przez lata na kapitał własny lub IPO (pierwsza oferta publiczna) / FPO (następna oferta publiczna) firma korzysta z różnych rynków finansowych.

Spośród tych trzech tylko ostatni etap źródła kapitału, czyli IPO / FPO, wymaga uwagi dużych banków i domów maklerskich, które wychwytują wycenę kapitałową spółki i kierują tym procesem. Z drugiej strony każda forma emisji długu wymaga walidacji w procesie ratingu kredytowego. Oczywiście dług jest tańszy niż kapitał własny, firmy dość często i na bieżąco emitują dług (i ostatecznie je spłacają), co oznacza, że proces oceny zdolności kredytowej przedsiębiorstwa odgrywa znaczącą rolę w jego zdolności do zaciągania długu.

Dlaczego firmy wybierają rating kredytowy?

Załóżmy, że Teva Pharmaceuticals Industries Ltd (lub „Teva”), wiodąca na świecie firma farmaceutyczna produkująca leki generyczne z siedzibą w Izraelu, planuje założyć jednostkę produkcyjną w USA, która będzie produkować swoje leki na rynek amerykański. Aby sfinansować te wydatki kapitałowe, załóżmy, że Teva planuje wyemitować obligację na rynku amerykańskim lub pożyczkę bankową od Morgan Stanley. Wierzyciele oczywiście chcieliby ocenić zdolność Teva do spłaty zadłużenia (zwaną również zdolnością kredytową spółki). W takim scenariuszu Teva może zwrócić się do agencji ratingowej, np. Moody's, o nadanie im ratingu kredytowego, aby umożliwić im zaciągnięcie długu. Firma bez ratingu (wywołująca strach przed nieznanym wierzycielom) miałaby natomiast problemy z zaciąganiem długu w porównaniu z firmą ocenianą przez zewnętrzną agencję ratingową.Rating przedsiębiorstwa pomaga wierzycielom w wycenie instrumentu dłużnego dla przedsiębiorstwa w odniesieniu do kwoty ryzyka kredytowego, które wierzyciele podejmowaliby.

Poniżej znajduje się jeden z przykładów ratingu Moody's przyznanego Teva

źródło: Moody's

Znaczenie ratingu kredytowego

Przyjrzyjmy się teraz, co oznacza zdolność kredytowa.

Rating kredytowy określa prawdopodobieństwo spłaty przez firmę zadłużenia finansowego w określonym czasie. Oceny mogą być przypisane do konkretnej firmy lub mogą również dotyczyć konkretnego problemu.

Poniżej znajduje się wykres ilustrujący skalę ratingu kredytowego od globalnych agencji ratingowych - S&P, Moody's i Fitch. Należy zauważyć, że indyjskie agencje ratingowe ICRA, Crisil i India są indyjskimi spółkami zależnymi odpowiednio Moody's, S&P i Fitch. Ratingi długoterminowe są zwykle przypisywane spółce, podczas gdy oceny krótkoterminowe dotyczą zasadniczo określonych kredytów lub instrumentów dłużnych.

Najwyższe notowania na powyższym wykresie oznaczają najsilniejsze finansowo spółki.
Długoterminowe ratingi od Aaa do Baa3 w przypadku Moody’s, a także S&P i Fitch kwalifikują się jako ratingi inwestycyjne, podczas gdy spółki o ratingu poniżej Baa3 należą do kategorii nieinwestycyjnej (które mają wyższe prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania).
Przedsiębiorstwo o ratingu inwestycyjnym charakteryzuje się zazwyczaj niskim poziomem dźwigni finansowej (dług / EBITDA) i kapitalizacją (dług / całkowity kapitał), dużą płynnością (tj. Zdolnością do obsługi zobowiązań finansowych), silnym profilem biznesowym (zajmuje czołowe pozycje na swoich rynkach) ), silna generacja przepływów pieniężnych i niska cykliczność.
Oczywiście, biorąc pod uwagę mniejsze ryzyko związane z udzieleniem pożyczki przedsiębiorstwu o ratingu inwestycyjnym, koszt zadłużenia dla takich przedsiębiorstw byłby niski w porównaniu z przedsiębiorstwem nieinwestycyjnym.
Podobnie, koszt zadłużenia jest wyższy dla firmy z oceną Ba3 w porównaniu z firmą z oceną Baa3. Nie ma punktów za zgadywanie, że firmy dążą do oceny na poziomie inwestycyjnym, aby obniżyć ceny, w których są w stanie zaciągnąć pożyczki w banku lub obligacje na rynkach finansowych.

Proces oceny zdolności kredytowej: przykład Teva

Wracając do Teva, która zwróciła się do Moody's w celu oceny jej zdolności kredytowej. Po otrzymaniu tego wniosku Moody's przyznaje Teva rating kredytowy (zazwyczaj w ciągu kilku tygodni). Zastanówmy się nad niektórymi czynnikami, które Moody's uwzględniłby przy nadawaniu Teva ratingu kredytowego.

Analitycy branżowi Moody's przeprowadziliby proces oceny zdolności kredytowej, szczegółową analizę Teva, opartą zasadniczo na następujących czynnikach:

Profil biznesowy
Segment operacyjny i sytuacja w branży
Ryzyko biznesowe
Analiza historycznej wydajności
Skala i marże w porównaniu z rówieśnikami:
Przychody i czynniki wpływające na marżę w przeszłości oraz ich trwałość:
Możliwość generowania przepływów pieniężnych:
Analiza bilansu i profil płynności:
Wskaźniki finansowe i analiza porównawcza:

# 1 - Profil biznesowy

Pierwszą rzeczą, jaką zrobiłby analityk, jest zrozumienie profilu działalności Teva, jej konkurencji, podstawowych produktów, liczby pracowników, obiektów, klientów itp.

# 2 - Segmenty operacyjne i pozycja branżowa

Teva działa w dwóch szerokich segmentach obejmujących: 1) portfel leków generycznych (tj. Imitacje leków, których patenty już wygasły), a także 2,) skromny asortyment leków oryginalnych (posiadających aktywne patenty).
Moody's przeanalizowałby każdy ze swoich segmentów operacyjnych i odpowiadające im pozycje rynkowe. Teva ma duży wybór produktów generycznych, które większość swoich przychodów czerpie z USA i Europy, oraz zajmuje czołowe pozycje na tych rozwiniętych rynkach, które już teraz zachęcają do rozwoju leków generycznych.
Ustawa Obamacare w USA, która zwiększa ochronę ubezpieczeniową obywateli USA, naprawdę chciałaby skupić się na obniżeniu kosztów opieki zdrowotnej, podczas gdy rynki europejskie również dążyłyby do obniżenia kosztów opieki zdrowotnej (ze względu na trwające trudne warunki makroekonomiczne), zwiększając stosowanie leków generycznych.
Dlatego uważamy, że ogólnie rzecz biorąc, Moody's oceniłaby segment leków generycznych Teva całkiem pozytywnie.
Z drugiej strony segment markowy podlega konkurencji ze strony leków generycznych (po wygaśnięciu patentu na leki). W rzeczywistości stwardnienie rozsiane Teva (choroba związana z twardnieniem tkanek) lek terapeutyczny Copaxone, który stanowi ~ 20% jej przychodów, jest narażone na to samo ryzyko!
Jedna wersja leku Copaxone już wygasła, co oznacza, że tańsze leki generyczne tej samej marki mogą zostać wprowadzone na rynki, co znacząco wpłynie na pozycję rynkową Copaxone.

# 3 - Ryzyko biznesowe

Moody's przyjrzy się każdemu ze swoich segmentów produktowych, a także zobaczy rodzaj przyszłego portfela (charakteryzującego się rodzajem wydatków na badania i rozwój), który Teva planuje uruchomić w celu pokrycia strat w sprzedaży wygasających leków w markowym portfolio.
Ponadto ekspert z branży farmaceutycznej Moody's przeanalizowałby wszystkie czynniki specyficzne dla branży, takie jak spory sądowe, w które zaangażowana jest Teva, oraz ich istotność pod względem prawdopodobnego wpływu finansowego, a także ryzyko regulacyjne w zakresie inspekcji jej obiektów przez FDA w USA ( należy zauważyć, że FDA wymaga najwyższej jakości praktyk produkcyjnych dla firm farmaceutycznych sprzedających swoje produkty w USA).
Dodatkowo, ryzyko koncentracji związane z konkretnym produktem (gdzie trudności z jednym produktem mogą mieć wpływ finansowy na przedsiębiorstwo), z konkretnym dostawcą (gdzie problem z dostawą może wpłynąć na jego sprzedaż) i szczególnym obszarem geograficznym (gdzie mogą pojawić się kwestie geopolityczne) musiałoby być analizowane osobno na podstawie firmy i branży.

# 4 - Historyczne wyniki finansowe

W tym przypadku analityk zajmie się analizą historycznych wyników firmy. Obliczanie marż, cykli gotówkowych, wskaźników wzrostu przychodów, siły bilansu itp.

# 5 - Skala i marginesy w porównaniu z rówieśnikami:

Teva to największa firma generyczna i jedna z 15 największych firm farmaceutycznych na świecie. Teva osiągnęła roczne przychody w wysokości ok. 20 mld USD w roku finansowym kończącym się 31 grudnia 2015 r. Lub „FY15”, co wskazuje na wysokie korzyści skali firmy.
Marża EBITDA Teva (~ 24% w 2015 r. Przy EBITDA ~ 4,7 mld USD) należy do najwyższych na świecie. Innym tematem dyskusji jest to, że różne agencje ratingowe mogą wymyślać różne obliczenia EBITDA w zależności od tego, czy uwzględniają lub wykluczają opłaty sądowe (które można uznać za operacyjne w przypadku firm farmaceutycznych) lub opłaty restrukturyzacyjne (które mogą być naprawdę trwające w charakter i wyłączenie z EBITDA może nie mieć sensu).
W każdym razie, wracając do Teva, wiodące marże i skala firmy mogą naprawdę pomóc sobie w uzyskaniu wielkich punktów od Moody's.

# 6 - Czynniki wpływające na dochody i marże w przeszłości oraz ich trwałość:

Jak wspomniano wcześniej, wygaśnięcie patentu Copaxone znacząco obniżyłoby przychody i marże firmy w nadchodzących latach, a Moody's musiałby przeanalizować, w jaki sposób przyszłe produkty firmy pokryją straty.
Jednak zauważamy, że mimo wszystko Moody's czerpałby komfort z wiodącej pozycji w segmencie leków generycznych.

# 7 - Możliwość generowania przepływów pieniężnych:

Generowanie przepływów pieniężnych firmy i jej stabilność to ważny parametr, któremu należy się przyjrzeć.
Przepływy pieniężne Teva muszą być wystarczające do obsługi zadłużenia (tj. Spłaty kapitału i odsetek), nakładów inwestycyjnych i dywidend.
Zwracamy uwagę, że agencje ratingowe wolałyby, aby wolne przepływy pieniężne były mniej lubiane przez agencje ratingowe, które stosują politykę przyjazną akcjonariuszom, taką jak wysoki wskaźnik wypłaty dywidendy (tj. Dywidendy / dochód netto), ponieważ wierzyciele woleliby, aby wolne przepływy pieniężne były wykorzystywane do spłaty zadłużenia / odkup akcji

# 8 - Analiza bilansu i profil płynności:

Moody's z chęcią przyjrzy się ilości gotówki do wydania, jaką posiada Teva, która jest potrzebna do sfinansowania jej potrzeb w zakresie kapitału obrotowego (w związku z zapasami produktów przed nowym wprowadzeniem na rynek i należnościami od aptek).
Ponadto Moody's przeanalizowałaby strukturę zadłużenia Teva i profil zapadalności.
Zadłużenie zapadające w krótszym okresie wymagałoby większej ostrożności, ponieważ spłaty umorzenia długu mogłyby w rzeczywistości wpłynąć na jego zdolność do wykonywania codziennych operacji, a także zagrozić planom ekspansji.
Teva miała całkowite zadłużenie w wysokości ~ 10 miliardów dolarów na rok obrotowy 2015, co może wydawać się ogromne; Jednak przy EBITDA na poziomie 4,7 mld USD wskaźnik dźwigni brutto (dług brutto / EBITDA) wyniósł 2,1x, podczas gdy dźwignia netto (dług brutto-gotówka / EBITDA) osiągnęła niski poziom 0,7x, co wskazuje na stosunkowo silny profil finansowy.

# 9 - Wskaźniki finansowe i analiza porównawcza:

Analiza wskaźnikowa to podstawowy i skuteczny sposób porównywania firm z tej samej branży.
Agencje ratingowe zazwyczaj porównują firmy farmaceutyczne o podobnej skali z porównywalnymi profilami działalności z firmą, którą mają ocenić.
W związku z tym Moody's porównałby marże Teva, dźwignię finansową, wskaźnik pokrycia obsługi zadłużenia, pokrycie odsetek (EBITDA / koszty odsetek) i zadłużenie (zadłużenie / (dług + kapitał)) z marżami konkurentów (które również mogą być przez nich ocenione) oraz oszacować siłę profilu finansowego Teva.

Rating kredytowy Teva

Moody oceniłby proces ratingu kredytowego, jego profil, a następnie ratingi Teva w odniesieniu do różnych wag przypisanych różnym parametrom, jak opisano powyżej (zarówno finansowych, jak i biznesowych). Oczywiście, jeśli zajdzie taka potrzeba, Moody's może również odwiedzić zakłady produkcyjne Teva i spotkać się z kierownictwem w celu przeprowadzenia badania due diligence (w celu oceny rzeczywistego potencjału handlowego Teva). W przypadku ratingów dla poszczególnych emisji Moody's przeanalizowałaby również jakość zabezpieczenia dostarczonego przez Spółkę dla danego instrumentu.

Zwracamy uwagę, że rating nadany przez Moody's w nieodłącznym profilu Teva wynosił A3 w kwietniu 2015 r .

Jednak zauważamy, że Moody's obniżył ocenę Teva o jeden stopień do Baa1 w lipcu 2015 r. I kolejny stopień do Baa2 w lipcu 2016 r .

Zobaczmy, co skłoniło Moody's do obniżenia ratingu Teva o dwa stopnie w ciągu roku.

Pierwszy downgrade oparto na zapowiedzi Teva w lipcu 2015 do nabycia rodzajowych działalności Allergan za USD40 mld.
Chociaż część tego przejęcia miała być sfinansowana z kapitału własnego, nabycie to wymagało od Teva znacznego zadłużenia w swoim bilansie, co doprowadziło do wskaźnika dźwigni na poziomie 4,3x na zasadzie proforma (tj. Z uwzględnieniem EBITDA i zadłużenia jednostka).
Stąd jednokrotne obniżenie ratingu było spowodowane wzrostem ryzyk finansowych i integracyjnych, w związku ze znacznie wyższym zadłużeniem, jednak biorąc pod uwagę również zwiększoną skalę spółki przy przejęciu.
Drugi downgrade był napędzany z przejęcia i wyższy współczynnik dźwigni proforma 4.7x, a także ze względu na erozję sprzedaży patentu upływa od Copaxone.

Konflikt interesów między agencjami ratingowymi a firmami

Możesz się zastanawiać, czy istnieje konflikt interesów między agencjami ratingowymi a firmami płacącymi im za ratingi.

Może się tak wydawać, biorąc pod uwagę, że Teva jest w rzeczywistości źródłem przychodów od Moody's. W końcu agencje ratingowe faktycznie zarabiają tylko na firmach, które tak dokładnie i krytycznie oceniają!

Jednak dla agencji ratingowej ich wiarygodność ma ogromne znaczenie.

Gdyby Moody's nie obniżył ratingu Teva w oparciu o znaczny wzrost zadłużenia po przejęciu firmy Allergan w zakresie leków generycznych, straciłby zaufanie wierzycieli i nie doceniałby opinii Moody's w przyszłości.

Gdy agencje ratingowe zostaną zasubskrybowane przez firmy, muszą okresowo monitorować ratingi firmy w oparciu o nowe wydarzenia w firmie (jak w powyższym przypadku z ogłoszeniem przejęcia przez Teva), a także wszelkie aktualizacje związane z branżą (w przypadku Teva pharma), zmiany regulacyjne i rówieśnicy.

Wniosek

Podsumowując, wierzyciele w dużym stopniu polegają na agencjach ratingowych, jeśli chodzi o udzielanie pożyczek po określonej cenie za stosunek ryzyka do zysku. W związku z tym agencje ratingowe muszą zapewnić uczciwość opinii, „jastrzębie” podejście do prawdopodobnych wydarzeń w przyszłości, a także obiektywne ratingi kredytowe firmy, którą oceniają. W różnych przypadkach kredytów korporacyjnych banki same przeprowadzają analizę kredytową, ponieważ mogą nie chcieć polegać na zewnętrznych agencjach kredytowych i raczej samodzielnie formułować zdanie na temat kredytu firmy. Jednak, jak widać w ostatnich przypadkach rosnących NPA (aktywów zagrożonych), które wyszły na jaw w Indiach, banki muszą zachować jeszcze większą ostrożność podczas udzielania kredytów przedsiębiorstwom.