Płatność w formie Kind Bond

Definicja płatności w naturze (PIK)

W przypadku gdy odsetki są spłacane przez emitenta obligacji poprzez emisję dodatkowych obligacji zamiast płatności gotówkowej, nazywa się to obligacją w naturze, w związku z czym odsetki nie są wypłacane do terminu wykupu obligacji, a odsetki w całości są wypłacane w momencie wykupu oraz w związku z tym zmniejsza obciążenie gotówką emitenta długu lub obligacji.

Wyjaśnienie

Struktura kapitałowa firmy jest niczym innym jak szachownicą. Dostępne są różne sposoby finansowania, dostosowane do sytuacji i wymagań przedsiębiorstw. Wszyscy wiemy, że prosta struktura zadłużenia polega na pozyskaniu środków finansowych po spłacie odsetek i kapitału we wcześniej ustalonych terminach. Jednak jeśli chodzi o finansowanie korporacyjne, to ma do niego znacznie więcej warstw. Firmy zazwyczaj planują zaprojektować strukturę, która będzie łatwa dla przepływów pieniężnych, efektywna podatkowo i wystarczająco elastyczna, aby uwzględnić nieprzewidziane zdarzenia. Jedna z takich struktur zadłużenia nosi nazwę „Płatność w naturze” lub PIK.

Obligacja PIK to taka, od której pożyczkodawca nie płaci odsetek gotówkowych do czasu spłaty lub wykupu całego kapitału. Zamiast tego, w każdym terminie wymagalności odsetek narosłe odsetki są kapitalizowane. Może on zostać dodany do kwoty głównej lub „zapłacony” poprzez emisję kolejnego weksla pożyczki, obligacji lub akcji uprzywilejowanych wraz z odsetkami lub dywidendami wypłacanymi w papierach wartościowych. W rzeczywistości tak wywodzi się jego nazwa, co oznacza, że ​​odsetki można spłacać za pomocą instrumentów innych niż gotówka. Należy zauważyć, że papiery wartościowe używane do rozliczenia odsetek lub dywidend są zasadniczo identyczne z bazowymi papierami wartościowymi, ale w wielu przypadkach mają różne warunki.

Wracając do podstaw, płatność w naturze to nic innego jak forma zadłużenia Mezzanine. Dług typu mezzanine jest pośrednią warstwą kapitału między zabezpieczonym długiem uprzywilejowanym a kapitałem własnym. Jest to kapitał, który na ogół nie jest zabezpieczony aktywami i jest wypłacany głównie w zależności od zdolności pożyczkobiorcy (firmy) do spłaty zadłużenia z wolnych przepływów pieniężnych. Finansowanie typu mezzanine jest zwykle droższe niż dług uprzywilejowany, jednak jest tańsze niż kapitał własny.

Przykład

Rozumiemy spłatę w naturze w prostszy sposób: Załóżmy, że firma bierze pożyczkę typu mezzanine na 20 milionów dolarów z 15% bieżącym odsetkiem w gotówce i 4% odsetkami od PIK, bez warrantów iz datą wymagalności za 5 lat . Po roku bieżące odsetki w wysokości 3 mln USD są wypłacane w gotówce zgodnie z warunkami umowy, a odsetki PIK w wysokości 800 000 USD są płacone w formie zabezpieczenia i są akumulowane do kwoty głównej banknotu, zwiększając tę ​​kwotę do 20,8 USD. milion. Kwota ta podlega kumulacji do końca piątego roku, kiedy pożyczkodawca otrzyma płatność w naturze w formie odsetek w gotówce, gdy notatka zostanie zapłacona w terminie zapadalności.

Funkcje PIK lub płatności w naturze

Główne cechy długu PIK lub spłaty w naturze to:

Jakie są powody przyjmowania płatności w naturze?

Wiemy, że większość firm decyduje się na płatność w naturze ze względu na pewne swobody, jakie zapewnia. Przyjrzyjmy się bliżej, aby zrozumieć szczegółowe powody włączenia długu płatnego w naturze (PIK) do struktury kapitału lewarowanego.

Zwiększona dźwignia finansowa

Ten instrument dłużny zwiększa zdolność pożyczkową firmy, umożliwiając jej wykorzystanie struktury kapitałowej bez wywierania zbytniej presji na przepływy pieniężne.

Elastyczność

Spłata zadłużenia w naturze daje pożyczkobiorcy większą elastyczność w porównaniu z innymi instrumentami dłużnymi. To dodatkowo umożliwia im ochronę środków pieniężnych na inne wydatki kapitałowe, wzrost nieorganiczny lub przejęcia lub zabezpieczenie się przed możliwymi spadkami w cyklu koniunkturalnym.

Wydarzenia związane z wypłatą gotówki

Wielokrotnie PIK jest używany przed zdarzeniem typu cash-out (na przykład IPO lub likwidacją) w celu przewidywania i blokowania realizacji transakcji gotówkowych oraz jednoczesnej ochrony „do góry” sponsora kapitałowego.

Odpowiedni dla firm o długim cyklu pracy

Dla firm, które zwykle mają problemy z gotówką i mają długie cykle ciąży na swoje produkty, płatność w naturze wydaje się najbardziej odpowiednią formą finansowania. Mają możliwość zwiększenia skali swojej działalności dzięki dodatkowemu finansowaniu, ale przy minimalnych wypływach gotówki.

Rodzaje płatności w naturze

Płatność w naturze przejawia się w różnych formach. Chociaż podstawowa koncepcja pozostaje taka sama, istnieją niewielkie różnice w zależności od sytuacji i celu finansowania. Niektóre z powszechnie używanych form to:

# 1 - Prawdziwy PIK

Obowiązek zapłaty odsetek (lub części odsetek) w naturze jest obowiązkowy i jest z góry określony w warunkach zadłużenia. To jest właściwie zwykły waniliowy rodzaj PIK.

# 2 - Zapłać, jeśli możesz

Pożyczkobiorca (lub emitent) ma zapłacić odsetki w gotówce, jeśli zostaną spełnione określone ograniczone kryteria płatności. Jeżeli określone warunki nie są spełnione z powodu sytuacji, takich jak ograniczenia dotyczące długu uprzywilejowanego, które uniemożliwiają pożyczkobiorcy (lub emitentowi) uzyskanie wystarczających środków od jego operacyjnych spółek zależnych), wówczas płatne są odsetki w naturze, zwykle według stopy wyższej niż płatność gotówkowa. Chociaż te struktury PIK nie mogą uniknąć dominujących ograniczeń lub testów płatności, ich obowiązkowy charakter płatności gotówkowej obniża elastyczność finansową i płynność emitentów.

# 3 - Holdco PIKs

Niektóre PIK wiążą się z dodatkowym ryzykiem emisji na poziomie spółki holdingowej, co oznacza, że ​​są one „strukturalnie” podporządkowane i zależne wyłącznie od resztkowego strumienia gotówki, jeśli taki istnieje, ze spółki operacyjnej w celu ich obsługi.

# 4 - Płać, jeśli chcesz, przełącznik / PIK

Pożyczkobiorca (lub emitent) może według własnego uznania płacić odsetki za dany okres w gotówce, w naturze lub w połączeniu obu tych form.

Przelewy PIK były dość rozpowszechnione w lewarowanych strukturach kapitałowych przed kryzysem finansowym w 2008 r. Kiedy wykup lewarowany (LBO) osiągnął szczyt w 2006 r., Struktura PIK-toggle była największą innowacją. Zwykle emitent powinien poinformować inwestorów z sześciomiesięcznym wyprzedzeniem przed „naciśnięciem przełącznika”. Te papiery wartościowe typu „PIK toggle” dają kredytobiorcom możliwość dokonania wyboru. Mogą nadal płacić odsetki od obligacji lub mogą odroczyć płatność do terminu zapadalności obligacji, a tym samym uzgodnić stopę procentową znacznie wyższą niż pierwotna.

//www.spglobal.com/marketintelligence/en/pages/toc-primer/hyd-primer#!piks

W 2013 roku emisja obligacji typu toggle wyniosła około 12 miliardów dolarów - najwyższy poziom od czasu kryzysu kredytowego w 2008 roku - jednak stanowiła zaledwie 4% całkowitej podaży w porównaniu z 14% w 2008 roku. . Tylko jeden był zorientowany na LBO. Chociaż amerykański rynek obligacji wysokodochodowych wypadł z okresu ryzyka na przełomie 2015 i 2016 r., To tylko w pewnym stopniu. Od drugiego kwartału 2015 roku nastąpiła prawie nominalna emisja zmian typu PIK / PIK lub jej brak

Przykłady przełączników PIK

Neiman Marcus był pionierem trendu dla obligacji PIK Toggle już w 2005 roku, kiedy to po raz pierwszy zostały wykupione przez Warburg Pincus i Texas Pacific Group. Uważa się, że TPG martwiło się, co by się stało, gdyby detalista Neiman Marcus musiał przetrwać nagłe spowolnienie gospodarcze lub straty z powodu niewłaściwej polityki korporacyjnej. Wtedy przyszło im do głowy zaprojektowanie niezwykłej struktury, w której część zadłużenia Neimana Marcusa zostanie wykorzystana na sfinansowanie przejęcia. Gdyby sprzedawca był świadkiem nieoczekiwanych przeciwności, mógłby przestać płacić odsetki gotówkowe od 700 milionów dolarów zadłużenia i zamiast tego spłacić wyższą kwotę, gdy obligacje zapadną w 2015 roku.

Niektóre inne przypadki PIK Toggle to:

To był moment deja-vu dla Neimana Marcusa, kiedy jego nowi właściciele, Ares Management i Canadian Pension Plan Investment Fund, w październiku 2013 r., Wyemitowali 600 mln USD przełącznik PIK, aby częściowo sfinansować wykup za 6 mld USD. 

Źródło: Standard & Poor's / WSJ

Eksperci są podzieleni co do skuteczności czy praktyczności zadłużenia PIK Toggle.

 Zwolennicy twierdzą, że wysokie stopy procentowe dołączone do not toggle notes dają pożyczkobiorcom motywację do dalszego spłacania odsetek, chyba że pojawi się jakakolwiek presja finansowa. Jednak z drugiej strony, Leveraged Commentary & Data Group S&P wyraziła kiedyś opinię, że obligacje typu toggle PIK mają bazowy iloraz ryzyka, ponieważ mogą obciążać inwestorów większym zadłużeniem w przedsiębiorstwach borykających się z trudnościami finansowymi i ograniczać środki pieniężne od nich.

PIK w wykupie lewarowanym

W wykupach lewarowanych pożyczka PIK jest stosowana, jeśli cena zakupu celu jest wyższa niż poziomy dźwigni, do których pożyczkodawcy zgadzają się udzielić pożyczki uprzywilejowanej, drugiej pożyczki zastawnej lub pożyczki mezzanine, lub jeśli istnieje ograniczony przepływ gotówki na spłatę pożyczki (tj. z powodu dywidendy lub wszelkich ograniczeń związanych z połączeniem). Nie jest dostarczany do samego celu. Zwykle pożyczkę otrzymuje spółka przejmująca, inna firma lub podmiot specjalnego przeznaczenia (SPE).

W praktyce pożyczki PIK w wykupach lewarowanych są obciążone znacznie wyższymi odsetkami i prowizjami niż kredyty uprzywilejowane, pożyczki pod zastaw lub pożyczki typu mezzanine w ramach tej samej transakcji. Przy rentowności powyżej 20% w skali roku nabywca musi ostrożnie ocenić, że koszt zaciągnięcia kredytu PIK nie powinien przekroczyć jego wewnętrznej stopy zwrotu z inwestycji kapitałowej.

W lipcu 2004 r. Firma KKR, zajmująca się wykupem lewarowanym, refinansowała przejęcie Sealy Mattress Company za pomocą podporządkowanych weksli PIK o wartości głównej 75,0 mln USD.

W jaki sposób wypłata w naturze jest korzystna dla pożyczkodawców lub finansistów?

Pożyczkodawcy strukturyzują swoje pożyczki z elementem oprocentowania PIK, gdy chcą zwiększyć pewność zwrotu z inwestycji. Na przykład, jeśli pożyczkodawcy różnią się co do przyszłej wartości kapitału co do firm prowadzących badania kapitałowe lub zarządzających portfelem, mogą preferować otrzymywanie odsetek w gotówce i odsetek w naturze zamiast odsetek w gotówce i warrantów na zakup kapitału. Wartość nakazu przy wyjściu z niego staje się niepewna. W związku z tym bardziej atrakcyjny z punktu widzenia umowy wydaje się złożony zwrot PIK.

Dla inwestora typu mezzanine lub private equity PIK jest najczęściej najbardziej odpowiednią strategią, gdy chce się „zablokować” zwrot z inwestycji. W rzeczywistości ci pożyczkodawcy preferują funkcję PIK, ponieważ nie tylko otrzymują nowe zabezpieczenia w spółce portfelowej bez konieczności inwestowania dodatkowej gotówki, ale skutkuje to efektem odsetek składanych, co z kolei zwiększa ogólny zwrot z inwestycji.

PIK zajmują wysokie miejsce pod względem ryzyka bazowego

Pozycja zadłużenia PIK jest zwykle po innym zadłużeniu w strukturze finansowania, która ma opcję odsetek za gotówkę. Obsługa długu odsetkami w naturze, a nie gotówką jest płatna - odsetki od PIK są oczywiście wyższe niż odsetki gotówkowe. Ma to na celu zrekompensowanie pożyczkodawcom (lub inwestorom) rezygnacji z możliwości otrzymania odsetek wypłacanych w gotówce przez cały okres spłaty zadłużenia. W rzeczywistości pożyczkodawcy muszą podjąć dodatkowe ryzyko kredytowe, zwiększając kwotę kapitału, który mają otrzymać, w miarę narastania odsetek. Jednak odsetki są naliczane corocznie, co daje zwrot składany.

Wniosek

Mimo wszystko popyt na PIK jest nadal stały, choć niższy niż przed kryzysem kredytowym w 2008 r. Jednym z głównych powodów, dla których pożyczkodawcy nadal chcą inwestować w dług PIK, mimo że jest on określany jako dług wysokiego ryzyka, jest to, że emisje, które po kryzysie były postrzegane jako rozsądne i powściągliwe w wykorzystywaniu tego długu przez przedsiębiorstwa. Prowadzi nas do ważnego punktu, że chociaż istnieje wiele sposobów finansowania przedsiębiorstw, z których niektóre, jak długi PIK, charakteryzują się wyjątkową mieszanką elastyczności i ryzyka, ostatecznie liczy się decyzja kredytobiorcy przy wyborze długu. Odroczenie spłaty odsetek w gotówce może wydawać się atrakcyjne, ale czy firma będzie czuła się komfortowo w kwestii emisji obligacji, a podwyższona spłata kapitału jest czymś, co wymaga przemyślanego podejmowania decyzji.