Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami

Po światowym kryzysie finansowym w 2008 r. Pojawiło się ogromne zamieszanie na temat niektórych wyrafinowanych finansowych papierów wartościowych, znanych jako CDO, CMBS i RMBS, oraz tego, jak odegrały one dużą rolę w narastaniu kryzysu. Te papiery wartościowe są znane jako papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS), termin ogólny używany w odniesieniu do rodzaju papieru wartościowego, którego wartość pochodzi z puli aktywów, którymi mogą być obligacje, pożyczki mieszkaniowe, pożyczki samochodowe, a nawet płatności kartą kredytową.

W tym artykule szczegółowo omawiamy papiery wartościowe zabezpieczone aktywami i ich rodzaje.

Dlaczego papiery wartościowe zabezpieczone aktywami?

Utworzenie ABS daje dużym inwestorom instytucjonalnym okazję do inwestowania w klasy aktywów przynoszące wyższe zyski bez większego dodatkowego ryzyka, a jednocześnie pomaga pożyczkodawcom w pozyskiwaniu kapitału bez wchodzenia na rynki pierwotne. Pozwala to również bankom na usuwanie kredytów z ich ksiąg, gdy ryzyko kredytowe związane z pożyczkami zostaje przeniesione na inwestorów.

Proces łączenia aktywów finansowych w celu ich późniejszej sprzedaży inwestorom nazywa się sekurytyzacją (dokładniej przyjrzymy się temu procesowi w dalszej części na przykładach), wykonywaną zwykle przez banki inwestycyjne. W tym procesie pożyczkodawca sprzedaje swój portfel kredytów bankowi inwestycyjnemu, który następnie przepakowuje te pożyczki w papier wartościowy zabezpieczony hipoteką (MBS), a następnie sprzedaje go innym inwestorom po zatrzymaniu części prowizji dla siebie.

Rodzaje papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami

Różne rodzaje ABS to:

RMBS (papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką mieszkaniową),
CMBS (komercyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie) i
CDO (zabezpieczone zobowiązania dłużne).

Instrumenty te w pewnym stopniu pokrywają się, ponieważ podstawowa zasada sekurytyzacji zasadniczo pozostaje taka sama, podczas gdy aktywa bazowe mogą się różnić.

Przyjrzyjmy się różnym rodzajom papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami:

RMBS (papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką mieszkaniową)

RMBS to rodzaj dłużnych papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką, w przypadku których przepływy pieniężne pochodzą z hipotek mieszkaniowych.
Te papiery wartościowe mogą obejmować wszystkie rodzaje kredytów hipotecznych lub mieszankę różnych typów, takich jak kredyty hipoteczne typu prime (pożyczki o wysokiej jakości i wysokiej zdolności kredytowej) i subprime (pożyczki o niższej zdolności kredytowej i wyższym oprocentowaniu).
W przeciwieństwie do komercyjnych kredytów hipotecznych, oprócz ryzyka niespłacenia kredytów , hipoteki mieszkaniowe stwarzają również ryzyko przedterminowej spłaty (ponieważ przedpłaty kredytów mieszkaniowych są bardzo niskie lub zerowe) kredytu z perspektywy pożyczkodawcy, co wpływa na oczekiwane przyszłe przepływy pieniężne.
Ponieważ RMBS składa się z dużej liczby małych hipotecznych kredytów mieszkaniowych, które są zabezpieczone przez domy jako zabezpieczenie, związane z nimi ryzyko niewypłacalności jest dość niskie (szanse, że duża liczba kredytobiorców nie spłaci w tym samym czasie spłaty są bardzo niskie ).
Pomaga im to w uzyskaniu wyższego ratingu kredytowego w porównaniu z aktywami bazowymi.
Inwestorzy instytucjonalni, w tym firmy ubezpieczeniowe, w przeszłości byli ważnymi inwestorami w RMBS, częściowo ze względu na zapewniane przez nich długoterminowe przepływy pieniężne.
RMBS mogą być emitowane przez agencje wspierane przez federacje, takie jak Fannie Mae i Freddie Mac, a także przez instytucje prywatne, takie jak banki.

Struktura RMBS

Przyjrzyjmy się strukturze RMBS i sposobowi ich tworzenia:

Rozważmy bank, który udziela kredytów hipotecznych na domy i pożyczył łącznie 1 miliard dolarów pożyczek rozdzielonych między tysiące pożyczkobiorców. Bank otrzyma spłatę z tych kredytów po 5–20 latach, w zależności od stażu niespłaconych kredytów.
Teraz, aby pożyczyć więcej pożyczek, bank będzie potrzebował więcej kapitału, który może pozyskać na kilka sposobów, w tym poprzez emisję zabezpieczonych / niezabezpieczonych obligacji lub emisję akcji. Innym sposobem, w jaki bank może pozyskać kapitał, jest sprzedaż portfela pożyczek lub jego części agencji sekurytyzacyjnej, takiej jak Federal National Mortgage Association (FNMA), powszechnie znanej jako Fannie Mae. Ze względu na rygorystyczne wymagania pożyczki kupowane przez Fannie Mae muszą spełniać wysokie standardy (w przeciwieństwie do nieagencyjnych RMBS wydawanych przez instytucje prywatne, które są bardzo podobne do instrumentów CDO).
Teraz Fannie Mae łączy te pożyczki na podstawie ich umów o pracę i przekształca je w RMBS. Ponieważ te RMBS są gwarantowane przez Fannie Mae (która jest agencją wspieraną przez rząd), otrzymują one wysoki rating kredytowy AAA i AA. Ze względu na wysokie oceny tych papierów wartościowych, inwestorzy niechętni do ryzyka, tacy jak duże firmy ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne, są głównymi inwestorami w takie papiery wartościowe.

Spójrzmy na przykład, aby lepiej zrozumieć RMBS:

Przykład RMBS (papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką mieszkaniową)

Powiedzmy, że bank ma 1000 niespłaconych kredytów mieszkaniowych o wartości 1 mln USD każdy z terminem zapadalności 10 lat, a zatem całkowity portfel kredytowy banków wynosi 1 mld USD. Dla ułatwienia przyjmiemy, że oprocentowanie wszystkich tych pożyczek jest takie samo i wynosi 10%, a przepływy pieniężne są podobne do obligacji, w przypadku których pożyczkobiorca dokonuje corocznej spłaty odsetek i spłaca kwotę główną na koniec .

Fannie Mae kupuje pożyczki z banku za 1 mld dol. (Bank może dodatkowo pobierać opłaty).
roczny przepływ gotówki z pożyczek wyniósłby 10% * 1 mld = 100 mln USD
przepływ gotówki w 10. roku = 1,1 mld $
zakładając, że Fannie Mae sprzedaje 1000 jednostek RMBS inwestorom o wartości 1 mln USD każdy
Po uwzględnieniu opłat w wysokości 2% pobieranych przez Fannie Mae za podjęcie ryzyka kredytowego, zysk dla inwestorów wyniósłby 8%.

Chociaż rentowność może wydawać się niezbyt wysoka, biorąc pod uwagę wysoki rating kredytowy i rentowności zapewniane przez inwestycyjne papiery wartościowe o podobnych ratingach kredytowych, które są o 1-2% niższe. To czyni je bardzo atrakcyjną opcją inwestycyjną dla inwestorów o niskim ryzyku, takich jak firmy ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne.

Ryzyko związane z RMBS pojawia się, gdy pożyczkobiorcy zaczynają spłacać swoje kredyty hipoteczne. Niewielka liczba przypadków niewypłacalności, powiedzmy 10 na 1000, nie zrobi dużej różnicy z punktu widzenia inwestora, ale gdy duża liczba pożyczkobiorców nie wywiąże się w tym samym czasie, staje się to problemem dla inwestorów, ponieważ generowany zysk ma znaczący wpływ .

CMBS (komercyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką)

Komercyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką to rodzaj papieru wartościowego zabezpieczonego hipoteką, który jest zabezpieczony raczej kredytami komercyjnymi niż nieruchomościami mieszkalnymi.
Te kredyty na nieruchomości komercyjne są udzielane na nieruchomości generujące dochód, które mogą być pożyczane na nieruchomości, takie jak kompleksy mieszkaniowe, fabryki, hotele, magazyny, budynki biurowe i centra handlowe.
Podobnie jak RMBS, CMBS są tworzone, gdy pożyczkodawca bierze grupę niespłaconych pożyczek w swoich księgach, łączy je razem, a następnie sprzedaje w formie sekurytyzowanej jako zabezpieczenie zabezpieczone hipoteką, podobnie jak obligacje pod względem przepływów pieniężnych.
CMBS są zwykle bardziej złożonymi papierami wartościowymi ze względu na charakter aktywów będących pożyczkami na nieruchomości. W przeciwieństwie do kredytów mieszkaniowych, w przypadku których ryzyko wcześniejszej spłaty jest zwykle dość wysokie, w przypadku komercyjnych kredytów hipotecznych tak nie jest . Wynika to z faktu, że komercyjne kredyty hipoteczne zwykle zawierają klauzulę lokautu i znaczące kary przedterminowe , co w zasadzie czyni je pożyczkami terminowymi.
Emisje CMBS są zwykle podzielone na wiele transz w oparciu o poziom ryzyka przepływów pieniężnych.
Transze są tworzone w taki sposób, że transze uprzywilejowane będą obciążone mniejszym ryzykiem, ponieważ mają pierwszeństwo w zakresie generowanych przepływów pieniężnych (płatności odsetek); w związku z tym otrzymują wyższe oceny kredytowe i zapewniają niższe zyski.
Podczas gdy podporządkowana transza obciążona wyższym ryzykiem generuje przepływy pieniężne z płatności odsetek i kapitału; w ten sposób otrzymują niższe oceny kredytowe i zapewniają wyższe zyski.

Struktura CMBS

Przyjrzyjmy się strukturze CMBS i sposobowi ich tworzenia:

Weźmy pod uwagę bank, który udziela kredytów hipotecznych na nieruchomości, takie jak kompleksy mieszkaniowe, fabryki, hotele, magazyny, budynki biurowe i centra handlowe. i pożyczył określoną sumę pieniędzy na różne okresy w ramach zróżnicowanej grupy pożyczkobiorców w celach komercyjnych.
Teraz bank sprzeda swój portfel komercyjnych kredytów hipotecznych agencji sekurytyzacyjnej, takiej jak Fannie Mae (jak widzieliśmy z RMBS), która następnie łączy te pożyczki w pulę, a następnie tworzy z nich serię obligacji określanych jako różne transze.
Transze te są tworzone w oparciu o jakość kredytów i związane z nimi ryzyko. Transze uprzywilejowane będą miały najwyższy priorytet płatności, byłyby wspierane przez wysokiej jakości pożyczki o krótszym czasie trwania (ponieważ związane z nimi ryzyko jest niższe) i będą miały niższą rentowność. Podczas gdy mniejsze transze będą miały niższy priorytet płatności, będą one zabezpieczone długoterminowymi pożyczkami i będą miały wyższe zyski.
Te transze są następnie oceniane przez agencje ratingowe i przyznawane im ratingi. Transze uprzywilejowane będą miały wyższe ratingi kredytowe należące do kategorii oceny inwestycyjnej (rating powyżej BBB-), natomiast transze podrzędne o niższych ratingach będą zaliczać się do kategorii wysokiej rentowności (BB + i poniżej).
Daje to inwestorom elastyczność w wyborze rodzaju zabezpieczenia CMBS w oparciu o ich profil ryzyka. Duzi inwestorzy instytucjonalni o niskim profilu ryzyka woleliby inwestować w najbardziej uprzywilejowane transze (ratingi AA i AAA), podczas gdy inwestorzy ryzykowni, tacy jak fundusze hedgingowe i firmy handlowe, mogą preferować obligacje o niższym ratingu ze względu na wyższe zwroty.

CDO (zabezpieczone zobowiązania dłużne)

Zabezpieczone zobowiązania dłużne są formą strukturyzowanych papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, w których poszczególne aktywa o stałym dochodzie (mogą obejmować hipoteki mieszkaniowe i zadłużenie korporacyjne po płatności kartą kredytową) są gromadzone i przepakowywane w odrębne transze (jak widzieliśmy w przypadku CMBS) w oparciu o ryzykowność bazowych aktywów o stałym dochodzie, a następnie są sprzedawane na rynku wtórnym.
Profil ryzyka różnych transz wydzielonych z tego samego zestawu aktywów o stałym dochodzie może się znacznie różnić.

Agencje ratingowe nadają transzom ratingi kredytowe w oparciu o ryzyko, jakie ponoszą.
Transzy uprzywilejowanej przypisuje się najwyższy rating AAA, ponieważ niosą ze sobą najniższe ryzyko, ale przy niższych dochodach. Średnie transze o średnim ratingu ryzyka od AA do BB nazywane są transzami typu mezzanine.
Dolna transza, która ma najniższy rating (w języku finansowym, rating „śmieci”) lub nie posiada ratingu, jest określana jako transza akcji i wiąże się z najwyższym ryzykiem oraz wyższym oczekiwanym zyskiem.
W przypadku gdy pożyczki z puli zaczną się spłacać, transza kapitału będzie pierwszą, która przyniesie straty, podczas gdy transza uprzywilejowana może pozostać niezmieniona.
Ciekawym aspektem instrumentów CDO jest to, że można je tworzyć z dowolnego aktywa o stałym dochodzie, którym mogą być nawet inne instrumenty typu CDO.
Na przykład możliwe jest utworzenie nowego CDO poprzez łączenie kredytów hipotecznych typu sub-prime lub transz akcji wielu innych instrumentów CDO (które zasadniczo mają rating śmieciowy), a następnie utworzenie transzy uprzywilejowanej z tego CDO, która będzie miała znacznie wyższy rating w porównaniu do podstawowy zasób (rzeczywisty proces jest znacznie bardziej skomplikowany, ale podstawowa idea pozostaje taka sama).
Była to powszechna praktyka w latach przed kryzysem finansowym i odegrała główną rolę w tworzeniu bańki aktywów.
W pewnym sensie kredyty hipoteczne subprime stały się paliwem do tworzenia takich papierów wartościowych i były wypłacane każdemu i każdemu bez wymaganej należytej staranności.

Przykład CDO

Spójrzmy na przykład, aby lepiej zrozumieć instrumenty CDO:

Weźmy pod uwagę bank, który ma 1000 niespłaconych kredytów (w tym mieszkaniowych i komercyjnych) o wartości 1 miliona dolarów każdy z terminem zapadalności 10 lat, a zatem całkowity portfel kredytowy banku wynosi 1 miliard dolarów. Dla ułatwienia przyjmiemy, że oprocentowanie wszystkich tych pożyczek jest takie samo i wynosi 10%, a przepływy pieniężne są podobne do obligacji, w przypadku których pożyczkobiorca dokonuje corocznej spłaty odsetek i spłaca kwotę główną na koniec .

Bank inwestycyjny kupuje pożyczki od banku za 1 mld USD (bank może dodatkowo pobierać pewne opłaty).
roczny przepływ środków pieniężnych z pożyczek wyniósłby 10% x 1 mld = 100 mln USD
przepływ gotówki w 10. roku = 1,1 mld $
Teraz, zakładając, że bank inwestycyjny gromadzi te aktywa pożyczkowe i przepakowuje je w 3 transze: 300 000 jednostek transzy uprzywilejowanej; 400 000 jednostek transzy mezzanine i 300 000 jednostek kapitału własnego o wartości 1000 USD każda.

Również dla ułatwienia obliczeń na przykład założymy, że bank inwestycyjny uwzględni w koszcie swoje prowizje

Ponieważ ryzyko dla transzy Senior jest najniższe, powiedzmy, że otrzymany kupon to 70 USD na jednostkę. Daje to dla nich wydajność 7%
W przypadku transzy Mezzanine, biorąc pod uwagę, że otrzymana kwota kuponu wynosi 90 USD za sztukę, co daje 9% zysku
Teraz w przypadku transzy akcji kwota kuponu będzie pozostałą kwotą pozostałą po spłacie Senior i Mezzanine
Zatem całkowita wypłata dla transzy Seniora = 70 USD x 300 000 = 21 mln USD
całkowita spłata transzy Mezzanine = 90 USD x 400 000 = 36 mln USD
Zatem pozostała kwota dla transzy kapitału wyniesie 100 mln USD - (21 mln USD + 36 mln USD) = 43 mln USD
Wypłata kuponu na jednostkę wynosi = 43 mln USD / 300 tys. = 143,3 USD
W ten sposób dając posiadaczom transzy kapitałowej rentowność na poziomie 14,3%

Wygląda to bardzo atrakcyjnie w porównaniu z innymi transzami! Pamiętaj jednak, że tutaj wzięliśmy pod uwagę, że wszyscy pożyczkobiorcy zapłacili swoje płatności i nie było spłaty 0%

Rozważmy teraz przypadek, w którym z powodu krachu na rynku lub spowolnienia gospodarczego tysiące ludzi straciło pracę i teraz nie są w stanie spłacić odsetek od swoich pożyczek.
Powiedzmy, że powoduje to niespłacanie odsetek przez 15% pożyczkobiorców
Zatem zamiast całkowitego przepływu gotówki wynoszącego 100 mln USD, okazuje się, że wynosi on 85 mln USD
Cała strata w wysokości 15 mln USD zostanie pokryta przez transzę akcji, pozostawiając 28 mln USD. Daje to kupon jednostkowy w wysokości 93,3 USD i rentowność 9,3%, czyli prawie tyle samo, co transza mezzanine.

Wskazuje to na ryzyko związane z niższymi transzami. W przypadku, gdyby wartość domyślna wynosiła 40%, cała płatność kuponowa transzy kapitału zostałaby anulowana.